随着“煤改气”政策的推动，中国天然气(1.22, -0.03, -2.40%)消费出现爆发式增长，但是因为我国天然气储备、LNG（liquefied natural gas，液化天然气）接收站进口能力仍严重滞后，今年天然气的供应形势可谓是非常严峻，各地都出现了“供应荒”。

天然气供应短缺本来不是大问题，替代能源选择多得是，但今年老百姓为了支持“煤改气”政策都积极拆了燃煤炉子、火坑，谁料冬天来了却无气可烧、无暖可取。

而为了解决取暖问题，各地政府使出奇招，如河北省已出台迎峰度冬应急方案，限制非居民天然气使用。

各地下游企业也因天然气短缺，只能停止生产或者转向求助LNG。自9月以来，LNG价格累计涨幅已达100%，一些地方的LNG市价甚至已高达9400元/吨。LNG的进口量也是节节攀升，2017年前10个月的LNG累计进口增幅高达48%。

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LNG价格飞跃，直接损害了包括中国燃气(24.25, 0.25, 1.04%)（00384）在内的城市燃气分销商的利益，虽然公司于11月27日公布的半年业绩，翻了近1倍，符合预期。

但是第二天（11月28日）股价仍追高下跌近5.4%，原因就是公司在气源紧张的情况下，需要高价购买LNG供应给居民用户（特别是农村）。若LNG价格为每方4元，则居民供气亏损将近每方1元。

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这次分析的重点并不是燃气分销商，我主要想写的是，在这个不同于以往的寒冬，我们是否能找到既受益于“煤改气”带来的管道气增量，同时也受益于LNG进口增加的公司呢？

在这里，要介绍下中石化的御用“苦力”中石化冠德(4.63, 0.02, 0.43%)（00934）。

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一、转型成功的中石化冠德

中石化冠德于1999年在香港上市，目前中石化持有公司股权60.33%。

公司成立初期以原油贸易为主，其后在母公司的注资及公司外延收购下，现已转型成功。并于2015年暂时停止了利润空间低、且易受油价影响的原油贸易业务。

目前公司主要经营三大业务：

① 原油码头及储存、② 船舶租赁及运输、③ 天然气管道运输。

下图为公司简略的发展史：

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按照2016年的利润，原油码头及天然气管道业务分别占公司总收入约80%和15%，收入来源主要来自公司向母公司收购的资产，包括2011年收购的5家原油码头公司、2015年收购的榆济管道。

由此可见，公司从初始经营的原油贸易，到去年才开始经营的天然气运输业务，都一直受到母公司的庇护。

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根据公司2017年上半年的业绩，公司收入同比增长9.5%至9.45亿港元；股东应占净利润同比增长37%至7.04亿港元。

该期收入增长主要来自榆济管道，当中天然气管输气量为20.63亿立方米，同比增加52%；实现分部业绩3.53亿港元，同比大幅增长888%。

二、受益于气量增长

2016年，我国的天然气产量与进口量之比约为2：1，全年产量为1369亿立方米，同比增长1.7%；进口量为746亿立方米，同比增长22.0%。按地区看，陕西、四川和新疆是天然气的主要生产基地，合计占全国产量约73%。

根据我国“十三五”的能源发展规划，于2020年，煤炭消费比重降低到58%以下，非化石能源的比重提高到15%以上，天然气消费比重则达到10%，即天然气供应能力要达到4000亿立方米才会完成相关目标。

考虑到目前的数据，天然气消费量将会接近翻倍，相信随着“煤改气”的推进，达成此目标并不困难。

中石化冠德负责的是天然气管输服务，天然气消费量增长相信会为公司业务带来增长。

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（1）榆济管道

榆济管道为中石化旗下两条天然气管道之一（另一条为川气东送），于2009年投产。

榆济管道从陕西榆林连接至山东济南，途径陕西、山西、河南和山东四省，输送中石化于华北鄂尔多斯大牛地气田（其为国有企业第二大气田项目）生产的天然气，是中国天然气输气管网的重要组成部分之一。

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现在年设计管输量为40亿立方米，计划扩能改造至50亿立方米（体积大概相当于5000个北京“水立方”）。

2016年，由于受到来自新建成的青岛LNG接收站所进口LNG的压力，造成榆济管道对山东输气量减少，导致出现了分部业绩相比2015年下跌约44%至1.91亿港元。

不过，在今年大力推动天然气消费的大背景下，榆济管道业务收入已触底反弹。今年上半年，全国天然气消费量增长15.2%至1,146亿立方米，而榆济管道输气量则增长52%至20.63亿立方米。

根据资料显示，虽然，管输费最高的山东，输气量同比下降37%，但同期对陕西、山西与河南输气量却分别增长37%、41%与105%，已经足够抵消进口LNG对山东输气量的影响，省份比重的改变也有助于盈利可持续。

加上在输气量大幅增长带来的规模效应下，2017年上半年实现分部业绩大幅增长888%至3.53亿港元。

另外，发改委于8月30日公布了跨省长输管网管输价格核定结果及调整后的新运价，核定后的13条管道运输平均价格比之前下降15%左右。

当中榆济管道价格调整至0.4443元/千立方米·公里，过往在山东省内管输费为0.46元/立方米。

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不过，由于不同省份调整幅度不同，榆济管道受影响程度不会如想象中那么大。以目前占榆济管道输气量较大的河南省为例，平均下调幅度其实仅有约9%。

除此之外，自2017年起，储气库不再纳入成本核定范围，而且其折旧年限亦大幅增加至30年。这就使得：

榆济管道需支付的储气库租金大幅下降，2017年上半年储气库租金，同比下降约3300万港元；

榆济管道的固定资产折旧年限同样增加至30年，每年折旧费用同样可大幅下降；

2017年上半年净利润更因折旧减少，而增加约4000万港元。

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所以，管道价格虽然下调，但因为费用成本下降，二者将会相互抵消，预计榆济管道的未来盈利能稳步增长。

（2）LNG船运业务 —— 大概率受益于未来LNG进口增加

目前，公司的LNG船运来自两个主要项目，分别为PNGLNG项目和APLNG项目。

下图为中石化签订的长期LNG供应合同：

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其中，公司都是与中远海能(4.18, 0.01, 0.24%)（01138）和日本商船三井合资建造LNG船。交付后的船，将长期期租给埃克森美孚石油公司（XOM.US），为中石化每年从澳洲及巴布亚新几内亚进口LNG。

PNGLNG项目：有2条船已于2016年4月完成交付，2017年上半年实现投资收益403万港元，已占2016年全年的80%。

APLNG项目：共有6条船，目前已经交付4条船，余下的预计在明年交付。2017年上半年，在只有3条船运营的状况下，实现投资收益2034万港元。

公司目前LNG业务主要是服务于母公司的长期协议，但中长期来看，随着天然气供需缺口扩大和LNG进口增加，LNG船运业务有望成为新的增长点。

三、受惠于原油对外依存度的提升

除了作为未来增长重点的天然气业务，中石化冠德还垄断着海上原油进入中国的码头接卸与中转业务。

以下为公司分布于国内东、南部沿海的7家码头公司：

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7 家码头公司年码头设计总吞吐量达到2.72亿吨，2016年累计吞量为2.22亿吨，占当年中国累计进口原油数量3.81亿吨约58%，掌握逾全国原油进口量一半。

2017年上半年，华德石化和其余6家码头公司实现业绩分别为1.25亿港元和3.73亿港元，同比下降约2%和3%，主要受到人民币汇率变化等因素影响。

但从码头整体吞吐量来看，同比增长了约12%。据海关数据显示，2017年上半年中国原油进口量为2.1亿吨，同比上涨13.8%。

自2015年进口原油使用权向地方性炼油厂（简称“地炼”）开放以来，主要位于山东省的地炼便持续对进口原油有一定需求，而公司旗下的青岛及日照实华码头更一直受惠其中。

根据海关数据，今年前三季度青岛和济南合计原油进口量突破1亿吨，同比增长27%。从下图看到，2017年地炼的产能利用率亦高于过往，相信公司的原油码头会继续受惠。

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虽然国际油价最近呈现一个反弹的趋势，但中国仍是最大的石油进口国，每天进口约850万桶原油。

所以，在我国经济维持一定增长速度的情况下，原油进口量还会保持稳定增长，而公司具有龙头地位的原油码头业务也能维持平稳。

（1）布局境外原油资产，扩展全球版图

公司于海外主要有三大资产，分别为West Point、Vesta和富查伊拉。

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当中West Point由于合作双方有分歧，所以项目自2012年收购以来并无任何进展，有关股东和土地租赁的争议更已提交法庭。基于目前仲裁仍处于初步阶段，所以公司没有为有关仲裁作任何拨备。

至于Vesta的3个码头，由于当中主要收入来源之一的爱沙尼亚，其服务对象是俄罗斯。

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而欧盟自2014年开始，基于乌克兰的政治问题而对俄罗斯采取了经济制裁，直接导致了Vesta的整体收益持续下滑。2016年全年和2017年上半年为2

727万港元和928万港元，同比下跌45%和38%。

今年9月，欧盟延长对俄罗斯的经济制裁至2018年3月。虽然公司表示，Vesta已经在努力通过成本管控和市场开拓来应对这个地缘政治问题，不过我相信问题还是短期解决不了。

另一个位于中东的富查伊拉项目，它于2015年正式投入运营，去年的全年罐容出租率一直保持在100%的运作水平。而2017年上半年，实现投资收益约为1297万港元，同比增长约37%。

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不过，管理层于中报表示，中东地区油品仓储市场形势发生一定的转变，导致市场竞争日趋激烈，而富查伊拉罐容出租率显现颓势，公司亦已通过降低成本和挖掘新客户来作为应对措施。

综合来看，Vesta和富查伊拉的投资收入只占2016年净利润不到6%。目前，只能当作一个鸡肋资产来看待，并不足以影响到公司其他主力的原油及天然气运输业务。

四、母公司再次注资可期

母公司中石化2012年与2015年，均有向中石化冠德注资，而作为收入增长动力的榆济管道亦是出自中石化。

中石化冠德2年多以前，已曾表示母公司注资会集中于仓储及物流方向，只是对项目及时间仍不确定，当时亦表示LNG接收站有机会成为注资项目之一。

距离收购榆济管道已经过了一年多，相信中石化冠德已经准备好迎接母公司的再次注资。

中石化剩下的另一条天然气管道 —— 川气东送，于2016年12月底完成混改引资的安排，变成由中石化持股50%、中国人寿(25.3, -0.05, -0.20%)（02628）持股43.86%及国投交通控股持股6.14%，而这个“混改”的最后一步又会不会是将管道资产注入中石化冠德呢？

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目前，中石化冠德的LNG船分别从澳洲及巴布亚新几内亚运输LNG到中石化旗下的LNG接收站，相信这些LNG接收站也有很大机会被注入中石化冠德。

除此之外，中石化目前还有浙江和江苏等在建LNG接收站项目，就算不会作为注资项目，将来也有望为中石化冠德带来更多的天然气运输业务。

中石化冠德的业务由当初原油贸易转为原油码头，都得到母公司的支持，所以在目前“煤改气”的大趋势下，相信未来母公司仍将继续为中石化冠德战略重心转变赋能。

五、结语

中石化冠德背靠“三桶油”之一的中石化，手上不但有垄断全国一半进口油的码头，更持有能稳定增长的天然气管输业务。同时，LNG进口量的增加或相关资产的注入，会给公司增长带来一定想象空间。

经过近期大市调整，公司2018年预测市盈率已跌至不足8倍，管理层计划将派息比率上调到40%（2016年约17%）。

在今年这个不同寻常的寒冬，相信多方面都能感受到增加天然气及LNG供应的重要性，中石化冠德作为运输环节中的一个“苦力”，自然受益其中。（编辑：胡敏）